财说 |金斯瑞迎来32亿账面“狂欢”，传奇生物到底值多少钱？

CAR-T疗法概念股金斯瑞生物科技（01548.HK）发布2024年度盈警公告，市场反应不佳。公告显示2024年度净利润将同比实现重大增长，核心原因是因解除合并传奇生物（LEGN.US）而确认的一次性未实现收益约32亿美元。

传奇生物是金斯瑞的核心子公司之一，在2024年10月18日解除合并后，被重新分类为金斯瑞的重要联营公司，公司的投资账面价值按照公允市场价值调整，因此确认了一次性免税未实现收益。解除合并前，传奇生物的税后亏损被列为非持续经营业绩；解除合并后，金斯瑞采用权益法确认其持股部分的损益。

另外，因子公司蓬勃生物A类和C类优先股的公允价值变动，金斯瑞还录得非现金公允价值亏损约1.24亿美元。蓬勃生物公允价值波动主要受礼新医药的交易贡献影响。若剔除传奇生物解除合并带来的32亿美元一次性收益，以及蓬勃生物1.24亿美元的公允价值亏损，金斯瑞的非细胞疗法业务在2024年度调整后净利润与2023年相比未发生重大变化。

具体来看，金斯瑞业务涵盖四大核心板块：CRO（由金斯瑞生物科技本部主导）、细胞治疗研发（由传奇生物主导）、CDMO（由蓬勃生物主导）及合成生物（由百斯杰主导）。2024年上半年，金斯瑞CRO业务收入收入 2.2 亿美元，同比增长 9.6%；CDMO 业务上半年收入 4040 万美元，同比下降 37.9%，主要受需求下降和价格竞争影响。合成生物实现收入 2610 万美元，同比增长43.3%；细胞疗法外部收益 2.80 亿美元，主要来自西达基奥仑赛销售分成及与强生的合作里程碑收入。

无论如何，金斯瑞与传奇生物的关系是这家公司绕不过去的一个话题。

母子公司估值悬殊倒挂

美股上市的传奇生物当前市值66.81亿美元，母公司金斯瑞生物科技港股市值255.12亿港元，前者市值是后者两倍有余，形成了极端的“母子公司市值倒挂”现象，显示市场估值分歧显著。

传奇生物依托与强生（Janssen）的合作，成功打造了市场上最畅销的BCMA CAR-T产品CARVYKTI（下称西达基奥仑赛）。自2022年上市以来，西达基奥仑赛商业化推进迅速，2023年全球销售额约为9.3亿美元，2024年继续保持增长趋势。仅2024年第四季度，该产品的贸易销售净额已达3.34亿美元。随着西达基奥仑赛在欧洲、中国等市场陆续获批，其全球市场规模有望进一步扩大。

西达基奥仑赛是一款靶向B细胞成熟抗原（BCMA）的嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）疗法，专门用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者。该产品在2022年2月获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准上市。西达基奥仑赛采用自体T细胞基因工程改造技术，将患者自身的T细胞分离、基因修饰后回输至体内，从而增强其针对BCMA阳性骨髓瘤细胞的杀伤能力。

不过，传奇生物的成功离不开金斯瑞的孵化与支持。2002年，金斯瑞由章方良创立，最初以基因合成CRO业务起家。2014年，范晓虎博士回国加入金斯瑞，与章方良联合创办传奇生物，并选择BCMA作为CAR-T靶点。2017年，传奇生物在ASCO年会上发布西达基奥仑赛临床数据，吸引强生签订合作协议，成为中国创新药历史上最成功的BD案例之一。

2020年，传奇生物分拆上市，当日市值接近50亿美元，超越母公司金斯瑞，后续多次融资，包括2023年4-5月累计募资超7亿美元，并获得高瓴资本大幅加仓。虽然市场对金斯瑞“过度依赖传奇生物”有所质疑，但从传奇生物的早期研发投入、上市前的资金支持，到最终实现CAR-T疗法商业化，金斯瑞的孵化和战略决策能力不容忽视。

尽管如此，传奇生物不断“失血”还是对金斯瑞产生了财务压力。由于CAR-T疗法高昂的生产和研发成本，传奇生物仍处于亏损状态。2024年上半年，金斯瑞亏损2.16亿美元，其中CRO板块（主要为传奇生物）亏损1.19亿美元，CDMO和合成生物产品板块则合计贡献5000万美元利润。

此次通过改为权益法核算，金斯瑞仅需确认传奇生物47.56%的利润或亏损，避免了其全额亏损对公司业绩的拖累。由于传奇生物市值（约80亿美元）远高于金斯瑞账面资产净值（总资产17.98亿美元，负债6.39亿美元），是金斯瑞一次性大额账面收益的原因。改为权益法之后，未来传奇生物市值的波动也会更直接体现在金斯瑞的业绩之上。

拒绝并购邀约是福是祸

除此之外，金斯瑞最近的一次大事就是拒绝了强生的“百亿”并购邀约。

2024年金斯瑞收到并购邀约一事浮出水面，7月15日消息传出后，金斯瑞股价大涨26.2%。当时，强生提出130亿美元的收购报价，但目前因价格未能达成一致，谈判陷入僵局。

市场推测，传奇生物的合理收购报价在130-150亿美元区间。交易陷入僵局原因据称是金斯瑞大股东对报价不满意，认为传奇生物未来增长潜力未被充分计入。金斯瑞中小股东似乎更倾向于出售传奇生物，以兑现投资收益，并缓解金斯瑞的财务压力。

也有观点认为，传奇生物仍处于快速增长阶段，预计2026年实现盈亏平衡，未来成长性远超CXO业务。如果金斯瑞出售传奇生物，将失去最具成长潜力的资产，公司未来估值可能回归传统CXO企业的估值体系。

就金斯瑞而言，这一决策或是基于CARTITUDE-5和CARTITUDE-6临床试验的良好前景，尤其是CARTITUDE-5试验在一线治疗中的成功概率极高，预计2027年获批后，西达基奥仑赛的市场峰值销售将达到100亿美元以上，并可持续超过10年。此外，传奇生物拥有一系列潜力管线，包括DLL3靶点的CAR-T（LB2102）和CLDN18.2 CAR-T，用于拓展至实体瘤市场，因此大股东认为传奇生物实际价值远超强生的报价。

目前看，金斯瑞似乎在谋求更多方的合作来分散风险。其中2023年12月，传奇生物将DLL3 CAR-T（LB2102）授权给诺华（Novartis），交易金额高达11.1亿美元。另外，传奇生物还在推进CLDN18.2 CAR-T（用于胃癌）等创新疗法，作为未来潜在的合作品质。

实际上，强生几乎一手“促成”了西达基奥仑赛的成功。双方合作可以追溯至2017年，当时强生与传奇生物达成全球独家合作与许可协议。根据协议，传奇生物与强生将共同开发和商业化西达基奥仑赛，传奇生物负责早期开发及生产，强生则主导后续临床开发、全球注册和商业化推广。该合作协议的前期条款包括3.5亿美元的首付款，并设有高达15亿美元的里程碑付款，总交易价值超过18.5亿美元。

在强生的推动下，西达基奥仑赛全球临床开发迅速推进，进入多项关键临床试验，并最终在美国、欧盟等市场获批。虽然西达基奥仑赛成功上市，但其商业化进程受到产能限制，进而影响了销售增长。2023年，西达基奥仑赛全年销售额约9.3亿美元，低于市场预期，主要受限于CAR-T细胞治疗复杂的生产流程和有限的制造能力。为应对这一挑战，2023年4月，传奇生物与强生达成协议，将部分CAR-T生产任务外包给 Lonza（龙沙），以扩充产能并优化供应链。

整体而言，西达基奥仑赛乃至传奇生物的成功，是多方通力合作结果。从商业化乃至生产环节，强生的运营和推动几乎改变了产品的命运。这次金斯瑞“惜售”是否会改变强生的后续合作意愿，乃至资源投入的权重，仍是未知数。尽管从研发管线角度，传奇生物仍有不小的潜力，但对于金斯瑞而言仍需持续承担子公司高额研发投入，以及后续的连带影响。