稳增长与防风险——专项债2024年回顾与2025年展望

文 / 粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒高级宏观分析师牛琴

专项债作为财政逆周期调节的重要工具，在补短板、增后劲、扩大有效投资方面发挥了重要作用。此外，在2024年11月推出的“6+4+2”化债方案中，“6万亿”再融资债券和“4万亿”新增债券均以专项债的形式发行。2024年发行的专项债中，超四成用于化解地方债务风险，专项债防风险的职能进一步强化。2024年专项债的发行规模、发行节奏以及具体投向呈现出哪些特征？2025年专项债发行使用又将出现什么样的变化？本文主要回答以上问题。

2024年专项债发行使用回顾：七大特征

一是2024年专项债发行使用情况较为复杂多元，用于项目建设、置换隐性债务、偿还到期专项债券的占比大致为40%、40%和20%。2024年地方政府专项债券累计发行7.7万亿元。其中，新增专项债券发行4.0万亿元，再融资专项债券发行3.7万元。从具体用途来看，新增专项债券中用于项目建设的规模为3.1万亿元，用于置换存量隐性债务的规模为0.9万亿元，市场称后者为“特殊新增专项债券”。再融资专项债券中用于偿还到期专项债券的规模为1.5万亿元，用于置换隐性债务的规模为2.2万亿元，市场称后者为“特殊再融资专项债券”。总体来看，2024年发行的专项债用于化债的专项债发行规模达到3.1万亿元，占总发行规模的比重为40.4%；用于项目建设的占比为40.5%，用于偿还到期专项债券的占比为19.2%。

二是2024年特殊再融资专项债券累计发行规模为2.2万亿元，其中2万亿化债额度已发行完毕，额度区域分配与隐债分布有关，另外0.2万亿为使用结存限额。2024年2万亿化债额度分配中，江苏居首，为2511亿元；湖南、山东、河南、贵州和四川次之，发行规模均超过1000亿元；青海和北京规模最小，分别为73和47亿元。其中，广东和上海因纳入隐性债务清零试点，本轮尚未发行特殊再融资专项债券；而北京此前虽然宣布完成隐性债务清零，但由于统计口径调整，分配到一定的额度，但规模较小。

三是特殊新增专项债券发行规模近九千亿元，成为地方化解隐性债务的重要方式。当年新增专项债中用于置换隐性债务的部分，市场称之为“特殊新增专项债”，“新增”与“再融资”对应、“特殊”与“一般”相对应。2024年特殊新增专项债券累计发行0.9万亿元，其中，江苏、新疆（不含兵团）、四川、河南、湖北和陕西发行规模居前。

四是新增专项债券发行节奏前慢后快，总发行规模略超全年额度，但仍在限额内。上半年，新增专项债券发行进度偏慢；下半年以来，新增专项债券加快发行，2024年全国发行新增专项债券4.0万亿元，略超全年新增额度3.9万亿元，剩余部分使用的是结存限额。

五是新增专项债券投向范围扩大，传统基建类占比有所提升。具体来看，新增专项债券的前5大投向为市政和产业园区、棚户区改造、铁路、医疗卫生、农林水利。与2023年相比，投向铁路、轨道交通以及其他交通基础设施的占比有所提升，分别提升2.6、1.3和1.1个百分点，市政和产业园区占比提升2.8个百分点。

六是专项债券平均发行年限超15年，剩余平均年限逐渐拉长。2024年1-11月，专项债券的平均发行年限为15.6年，比一般债券的8.4年高出7.2年。截至2024年11月底，专项债券剩余平均年限达到11.7年，较2019年初拉长7.2年。

七是专项债券平均发行利率呈下降趋势，逐渐趋近2%。自2021年1季度以来，专项债券平均发行利率呈现出下降趋势，从2023年2月的3.5%下降至2024年11月的2.2%，累计降幅高达121BP。专项债券剩余平均利率呈现出缓慢下降趋势，2023年2月-2024年11月累计下降45BP至3.1%。

2025年专项债展望：额度增加、节奏加快、投向扩大

一是考虑到2024年专项债新增额度为3.9万亿元，2025年要扩大使用范围并采用负面清单，预计规模可达4.5万亿元乃至更高。从短期来看，当前经济仍面临国内总需求不足以及外部贸易摩擦等不确定因素，需要更加积极有为的宏观政策进行逆周期调节，专项债需保持一定的支持力度。同时，还需考虑其中8000亿元新增债券用于置换隐性债务，不能直接投入项目建设。

从长期来看，要从“控赤字+扩专项债”转变为实事求是地根据赤字和专项债需要决定，打破赤字率3%是警戒线的传统束缚。采取压降专项债占比、提高一般债占比，压降地方债占比、提高国债占比，通过发行长期建设国债来实施一些具有较强外部性的项目，形成长期建设国债、地方一般债、地方专项债并行且各司其职的局面；对于部分明显没有收益的项目在分清责任的情况下逐步转为一般债，避免专项债成为事实上一般债的风险。

二是从节奏来看，新增专项债券额度有望提前下达，靠前发力。按照2024年新增专项债限额3.9万亿元测算，可提前下达的部分2025年新增专项债券额度理论上限为2.34万亿元。

三是2025年专项债到期规模低于2024年，预计再融资专项债券的发行规模在3万亿元左右。2025年专项债到期规模为1.2万亿元，按照到期续发比例85%计算，2025年需要发行1.0万亿元再融资专项债券用于偿还到期债券本金。加上用于置换隐性债务的特殊再融资专项债券2.0万亿元，预计2025年再融资专项债券的发行规模在3.0万亿元左右。

四是专项债投向实行“负面清单”管理，投向范围进一步扩大。未来“负面清单”之外的领域，专项债券都可以投，实际是拓宽了专项债投向领域，这有利于地方政府找到合适的专项债项目，让债务资金尽快形成实物工作量，以稳投资稳经济。

五是在10个省份以及雄安新区开展专项债券项目“自审自发”试点，项目申报与审核周期缩短，专项债发行使用效率将得到提高。这一举措将缩短项目的申报和审核时间，同时利用省级政府的信息优势将债券资金投向更能带动本地经济发展的项目中，提高专项债券资金发行使用效率。同时，需要建立起配套的监管机制，确保专项债券资金得到有效利用，未被用于“负面清单”领域、不能达到融资收益自求平衡项目或闲置挪用。

六是进一步提高专项债用作项目资本金的比例。2020年以来新增专项债用作资本金的规模呈上升趋势，2020-2024年专项债用作项目资本金的规模分别为2631.1、3207.9、2777.0、3022.1和3047.8亿元，占当年用于项目建设的专项债的比例分别为7.3%、9.0%、6.9%、8.3%和9.8%，距离30%的上限有待进一步提高。