美联储观察：警惕新一轮强美元冲击

文丨张涛（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）

“萨姆法则”和“沃勒经验”等在内的就业经验规律显示，美国就业市场仍保持着强劲韧性，叠加通胀回落速度的放缓，使得美联储本轮降息路径始终处于调整之中。从市场预期和联储点阵图的变化来看，本轮降息路径将呈现出非对称特征。

泰拉规则未完全退出美联储政策框架

在12月会议上，美联储如期降息25BPs，相应美国联邦基金利率已累计下调100BPs至【4.25%，4.50%】,但在其公布的最新经济预测（SEP，the Summary of Economic Projections）释放了“鹰派”信号（见表1），包括：

①将2025年的降息幅度消减了50BPs。
②将本轮降息的终点水平恢复至3.1%的水平。
③将降息时长延长至2027年，9月曾预计2026年结束降息周期。
④中性利率进一步提高至3.0%，美联储一直在上调该利率。

美联储调整降息路径的依据主要是对未来通胀和就业的预判，目前联储预计2025年美国PCE涨幅为2.5%，较9月预测抬高了0.4%，同时对2025年失业率的预测由9月份的4.4%降至4.3%，即美国经济在2025年还处在“着陆”过程中——就业市场保持韧性，通胀继续朝着2%的目标回落。

而从美债市场的表现来看，市场给出的联储降息路径预期明显更谨慎。例如，9月份美联储降息之后，2年期美债收益率就开始持续回升，由3.6%回升至4.3%，与此同时，2年期美债收益率与美国有效联邦基金利率之间的利差，则是由降息周期前的-175BP回升至目前的0左右。

从收益率涵盖的信息来看，2年美债收益率一般隐含了未来两年的政策利率的变化信息，例如，降息前，其与有效联邦基金利率之间-175BPs的利差，大致暗含了两年内政策利率将下调175BPs的信息，即联邦基金利率由【5.25%，5.50%】降至【3.50%，3.75%】。考虑到美联储已累计降息100BPs，若市场预期维持不变，2年期美债收益率还应与有效联邦基金利率有-75BPs的利差，而利差趋零反映出市场大幅上调了联储的本轮降息幅度。

图1：美国有效联邦基金利率与2年期美债收益率走势

如何理解美联储与市场对本轮降息路径的调整呢？我们给出的解释是：泰拉规则并未完全退出。泰勒规则是由泰勒于1993年针对美国的实际数据提出，描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则，规则表述如下：

政策利率 = 自然利率 + a(实际通胀 - 通胀目标)- b(实际失业率 -自然失业率)

疫情后，鲍威尔多次强调，美联储的政策指定更多依据实际数据的变化，且美国的自然利率难以被准确测量，暗含着对泰勒规则的科学性和作用的弱化，加之美联储已经取消了“前瞻性指引”，即原来基于泰勒规则的政策预承诺机制被取消了。按照鲍威尔现有的表述，联储的政策制定原则已经转为相机抉择的边走边看机制。

但是在实际情况中，无论是联储官员对政策路径预期的点阵图，还是市场给出的政策路径预期，均显示出“泰勒规则”并未完全退出。基于泰勒规则，假设联储最新SEP中的“长期”栏下的数据是自然率，那么按照美联储给出的2025年至2027年的预测数据，相对应的政策利率水平依次为3.7%、3.1%和3.0%，目前市场对2025年的政策利率预期就是3.7%。美联储最新点阵图给出的政策路径则是，2025年至2027年依次为3.9%、3.4%和3.1%（见表1），均略高于泰勒规则的推算值。在通胀还处在“着落”过程中，美联储以此来释放“限制性政策立场”的信号，也是能够说的通。

非对称降息路径下的强美元冲击

自美联储确定价格调控的政策框架之后，至今先后经历了8个完整的利率周期（加息周期与降息周期），在前七个周期中，只有1994年至1998年的周期是明显的非对称——降息幅度大幅低于之前的加息幅度，其余六个周期基本都是降息幅度高于加息幅度，呈现出一定对称性。

图2：美联储的历次利率周期情况

按照目前美联储点阵图显示的政策路径，本次则将又是一次罕见的非对称利率周期——降息幅度大幅低于加息幅度，而在1994年至1998年期间，美联储甚至有过二次加息，虽然对此，鲍威尔在最新的记者会上已公开表示“2025年不会加息”，但从美债收益率曲线的变化来看，市场并没有完全接受“不加息”的预设，自9月降息以来，美债收益率曲线大幅抬升了近100BPs。

图3：美债收益率曲线的变化

就目前美国经济的状况来看，只要就业市场不出现明显的恶化，金融市场波动保持在承受范围内，美联储的降息路径会再次被“不安的通胀”锚定，而高利率环境则会继续支持美元的强势，如果特朗普履职后在全球范围内重启“关税战”，那么对于非美经济体而言，可能再次面临“弱汇率、弱出口、强通胀”的局面，利率政策支撑经济增长的作用受限，非美经济将遭受新一轮强美元冲击。（在特朗普胜选之前，IMF在10月份的《全球经济展望》中，已经预估全球金融条件意外收紧会拖累增长0.5个百分点）

图4：冲击全球经济的因素