业绩“滑铁卢”，白酒股开始“降级”| A股2025投资策略⑤

界面新闻记者 | 陶知闲

界面新闻编辑 | 陈菲遐

白酒行业已经很久没有出现业绩危机了。截至12月20日，申万白酒指数年内下跌15%，20家上市酒企中仅1家股价飘红。其中舍得酒业（600702.SH）以25.19%跌幅位列跌幅榜第一，泸州老窖（000568.SZ）以25.11%跌幅位列跌幅榜第二，其后分别是金种子酒（600199.SH）、古井贡酒（000596.SZ）和酒鬼酒（000799.SZ）。

在沪深300年内涨幅14.47%的背景下，业绩股的“扛把子”白酒行业跌到头了吗？

业绩“滑铁卢”

纵览主流酒企三季报，除水井坊（600779.SH）外，其余净利润增速全部低于去年同期，以往业绩的中流砥柱五粮液（000858.SZ）、泸州老窖、迎驾贡酒（603198.SH）和今世缘（603369.SH）三季度净利润增速全低于10%，一线酒企洋河股份单季度净利润同比大跌73%。

从消费价格来看，100元至300元中高端价格带重新成为市场主角，此前被寄予厚望的300元至800元价格次高端带以及高端市场表现则令人失望。

白酒股业绩不佳，和行业进入存量市场有一定关系。根据Wind统计，2016年我国白酒产量为136亿升，自此以后逐年降低，2023年白酒产量下滑至63亿升，相较2022年下滑5%，不及巅峰期2016年的一半。

存量竞争下，中小酒厂及中低端产品出清在即，中大型酒厂增长疲态已现。根据2024年酒企三季报数据，第三季度白酒板块总营收同比仅增长1.3%，相较第二季的增速（同比增长11%）明显放缓。与此同时，销售现金回款以及归母净利润同比增速亦放缓，特别是次高端白酒及部分区域名酒调整更为明显，行业内竞争加剧。

值得一提的是，在申万20家酒企中，有8家酒企季度净利润增速同比下滑，超过三分之一；13家酒企净利润增速低于10%（含下滑），超过一半；传统知名酒企增速全部低于15%。

一般来说，酒企在行业产业链中处于绝对强势地位。当销售承压时，酒企会将部分压力传导至渠道端，渠道端变成行业“蓄水池”。然而从2024年第二季度开始，酒企现金流量端走弱，第三季度压力进一步扩大，利润端受到影响，剔除茅台后上市酒企整体收入和利润分别下滑6.8%和8%。上市公司业绩疲弱表明行业“蓄水池”已满，产品库存压力已上移至酒企端。

面对行业压力，白酒企业“开闸放水”以释放渠道端压力，三季度期间并未向渠道进行压货和打款要求，主要以帮助渠道动销和去库存为主。

下游“降级”

本轮白酒行业主要问题出现在下游。从消费端看，居民消费趋于谨慎，宴席及餐饮等消费场景表现不及预期，整个白酒消费市场进入转型期，消费需求疲软之下“库存高企”问题较为突出。

中国酒业协会理事长宋书玉曾透露，2024年上半年，全国白酒产量有所恢复，同比增长3%。这说明行业供给端保持稳定。然而需求端的表现不尽如人意，呈现旺季较旺、淡季更淡的特征。根据光大证券调研数据，2024年整体来看，一季度受益于宴席、大众聚饮等居民消费，开门红兑现较好；二季度以来需求走弱，宴席等场景有所萎缩，商务需求仍有待恢复，叠加此前渠道端累积的压力，多数酒企将经营重心转向舒缓渠道压力；三季度中秋反馈较为疲软，，国庆期间大众聚饮消费表现较好，部分区域反馈双节合计降幅有所收窄。

渠道端来看，根据《2024中国白酒市场中期研究报告》显示，流通渠道经营者对于下半年的思路更加谨慎，更偏向于保住现金流。

2024年受消费下行影响，白酒市场竞争格局日趋激烈，酒企普遍承压。从价格端看，消费者购买力的变化导致白酒市场呈现出价格不稳态势。迎驾贡酒表示，“随着经济环境、市场需求的变化，行业进入存量竞争、缓增长”。天佑德酒更是直言“受宏观经济环境及消费需求稍显疲软的影响，部分消费品行业承压”。

面对行业压力，酒企纷纷调整经营节奏，业绩贡献由此前的次高端产品线下调至中端产品。以安徽区域龙头古井贡酒为例，公司第三季度业绩保持稳定增长，主要系大众价位产品贡献增量，次高端以上产品增速有所回落；作为对比，口子窖第三季度业绩低于预期，主要因为老中端产品未及时调整，而新高端产品销售承压所致。

全国性头部酒企也开始转移战场，中端大众价位产品线开始贡献增量。五粮液对核心大单品八代进行控量，而对1618及39度五粮液发力，通过宴席、扫码红包等活动提升销量。一线酒企中唯一表现符合预期的山西汾酒，业绩增长主要受益于100元至300元价位的腰部产品。今世缘则凭借中端产品线特A类贡献业绩。

为了提升业绩以应对激烈竞争，酒企在销售细节上下功夫。红包奖励、促进开瓶返利等线下促销手段层出不穷，面对行业中的不确定性，酒企销售费用并未见少。与此同时，新产品投放被抛弃，销售重心转向核心单品。

2025年对酒企来说更多的机会是估值修复，业绩回暖可能性不大。目前申万白酒行业市盈率（TTM）20.11倍，低于近10年80%时刻，行业有一定估值修复预期。个股方面，五粮液、山西汾酒（600809.SH）等一线酒企，以及古井贡酒（000596.SZ）、迎驾贡酒区域酒企，有望凭借中端产品在本轮白酒周期中，杀出重围，站稳脚跟。